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Arbitragem regulatória no mercado de criptoativos

Arbitragem regulatória no mercado de criptoativos
25 de maio de 2021 Vinicius Chagas

Arbitragem regulatória no mercado de criptoativos

 

* Por Isac Costa

 

Regular ou não regular?

A existência de uma regulação, por si mesma, não traz benefícios inequívocos. De acordo com a teoria econômica, regulação financeira justifica-se pelas chamadas falhas de mercado.

É preciso proteger quem sabe menos (investidores) de quem sabe mais (companhias e seus administradores) em situações de assimetria de informação.

É preciso proteger os consumidores de condutas que configuram abuso de poder de mercado (quando temos monopólios e oligopólios), é preciso incentivar ou inibir certas condutas em casos nos quais quem as realiza não sofre suas consequências (externalidades) ou, ainda, é preciso direcionar o interesse dos agentes econômicos para certos setores que podem beneficiar a sociedade como um todo, mas que não necessariamente sejam lucrativas (ineficiências alocativas).

Ainda, é preciso garantir que haja credibilidade nas instituições financeiras e que uma cadeia de “calotes” faça com que o sistema financeiro deixe de funcionar.

Essas justificativas levaram à criação de bancos centrais e reguladores do mercado de capitais, do mercado de seguros e do mercado de previdência, entre outros.

O Sistema Financeiro Nacional no Brasil procura defender a concorrência, proteger o investidor-consumidor e garantir que todos disponham das mesmas informações para tomar as suas decisões. Para tanto, há diversas exigências regulatórias no sentido de organização das instituições financeiras, prestação de informações e outras medidas que impõem elevados custos para que a regulação seja cumprida – os chamados custos de observância.

Além disso, há exigências que buscam proteger o patrimônio dos investidores em situações de crise, com requisitos de patrimônio mínimo e regimes especiais de insolvência para as instituições financeiras.

 

O mercado cripto

O bitcoin nasceu à margem de tudo isso. Enquanto houver meia dúzia de computadores com uma cópia plena dos registros das transações em qualquer lugar do mundo, a rede poderá funcionar, a despeito da tentativa de qualquer Estado de proibi-la.

Entretanto, com o passar do tempo, o ideal anárquico do bitcoin e dos criptoativos que o sucederam deram lugar a preocupações envolvendo segurança jurídica e garantia de que o patrimônio investido não sofrerá perdas decorrentes de fraudes ou ataques cibernéticos.

Atualmente, ainda não há um consenso sobre a qualificação jurídica das exchanges de criptoativos. Não se sabe se são bolsas, se são custodiantes ou se são corretoras, por exemplo, tampouco se são instituições financeiras ou instituições de pagamento. A principal vantagem de caber dentro de uma dessas “caixinhas” da regulação é a possibilidade de se ter um conjunto mínimo de expectativas sobre o que é permitido, o que é obrigatório e o que é proibido. Grandes investidores só poderão se comprometer com instrumentos financeiros que ofereçam um mínimo de segurança jurídica.

Os riscos se traduzem em variações relevantes nos preços, vulnerabilidade a manipulações de mercado, persistência de esquemas fraudulentos, furto e perda de criptoativos e desvalorização em função de atuação veemente dos reguladores. Neste último caso, merece destaque o processo instaurado pela Securities and Exchange Commission (SEC) nos Estados Unidos contra a Ripple, considerando que o criptoativo XRP seria um security token (um valor mobiliário, portanto) e, por isso, deveria ter sido submetido a um procedimento de oferta pública. A divulgação do processo fez com que os preços do XRP caíssem vertiginosamente.

Por ora, os reguladores têm aplicado o regime vigente para as situações problemáticas do universo cripto, o que pode ser uma temeridade, uma vez que as peculiaridades desse novo mercado requerem uma análise mais detida dos objetivos, dos custos e dos efeitos colaterais da regulação.

Ainda não há um consenso internacional sobre como o mercado de criptoativos deve ser regulado, isto é, sobre quais são os deveres e as responsabilidades a serem atribuídos aos seus participantes. É comum que tenhamos empresas sediadas em países mais favoráveis a projetos cripto, tais como a Estônia ou Malta.

A ausência de uniformidade na regulação também pode vir a ser um problema, à semelhança do que ocorre em matéria de tributos e prevenção à lavagem de dinheiro, com o surgimento de “paraísos regulatórios” que dificultam a previsibilidade do desenvolvimento das relações jurídicas e a atuação dos tribunais locais quando uma empresa é sediada em um desses paraísos.

 

Arbitragem regulatória

Chamamos de arbitragem regulatória a busca de jurisdições mais favoráveis para que possamos realizar determinada operação em uma jurisdição com regulação menos favorável.

Houve uma polêmica recente no Brasil nesse sentido, quando a ABCripto – associação de empresas da criptoeconomia – denunciou a atuação da Binance, exchange estrangeira, que estaria ofertando derivativos de criptoativos a investidores brasileiros, o que só poderia ser feito se fosse obtido registo perante o regulador brasileiro, a CVM.

Assim, uma empresa teoricamente sem nenhuma relação com o mercado brasileiro estaria realizando uma conduta vedada pela nossa legislação, em prejuízo de instituições com sede no Brasil que estariam se adequando às normas vigentes.

Para as exchanges constituídas no Brasil, a Receita Federal exige a prestação de determinadas informações sobre as operações e as posições de seus clientes, que pressupõem a manutenção de um cadastro adequado para cumprir as regras de “conheça seu cliente” (KYC – know your customer).

Portanto não são de todo corretas as afirmações de senso comum no sentido de que não há nenhuma regulação no mercado cripto ou, ainda, que as transações com criptoativos são anônimas.

Essas duas afirmações, em particular, são invocadas para minar a credibilidade do mercado de criptoativos em face do mercado tradicional, dando a entender que investir em criptoativos é estar em um “velho Oeste”, em um “bang bang sem mocinhos”. Tanto as regras da Receita Federal como a atuação sancionadora da CVM no Brasil e da SEC nos EUA mostram que as autoridades têm algum poder sobre o universo cripto – e estão utilizando esse poder, dentro de sua competência.

Embora exista um histórico negativo de utilização de criptoativos para a prática de atos ilícitos, é preciso lembrar que a própria internet é um ambiente utilizado desde a sua criação para atividades ilegais ou imorais, mas os debates que ocorriam nos anos 1990 sobre o tema já foram superados há muito tempo. As transações internacionais com moedas estatais também são utilizadas para financiar o terrorismo ou ocultar capitais provenientes da prática de crimes, tais como atos de corrupção ou tráfico de armas ou drogas. A iliticute está na intenção dos agentes e não no meio empregado.

 

Aproximações entre o mundo tradicional e o cripto

Por fim, merece destaque um fenômeno interessante no diálogo entre o mercado tradicional e o mercado cripto. A despeito de o mercado de criptoativos não ser regulado, merece destaque a oferta de fundos de investimento em criptoativos ou em índices de criptoativos. Nesse caso, temos uma figura regulada – um fundo de investimento, com sua gestora e sua administradora – que são responsáveis, perante os investidores, pelas decisões de investimento, pelos aportes e resgates e pela prestação de informações. Ou seja, é um exemplo de utilização de uma “roupa jurídica” tradicional para “vestir” uma operação econômica não regulada.

No Brasil, ainda não é permitido o investimento direto em criptoativos por fundos de investimento. Assim, esses fundos acabam adquirindo cotas de fundos constituídos no exterior, com um percentual do seu patrimônio limitado a um determinado percentual. Uma alternativa é o investimento em índices de criptoativos, o que permite que um fundo de índice negociado em bolsa (exchange traded fund – ETF) adote uma estratégia passiva e aloque todo o seu patrimônio em uma “cesta” pré-definida de criptoativos. A procura de investidores por essa modalidade de investimento e a oferta de novos ETFs de cripto é um indício relevante de que há interesse no mercado em criptoativos com algum nível de regulação e proteção dos investidores.

De acordo com o jurista italiano Enzo Roppo, um contrato é uma roupa jurídica para uma operação econômica. E agentes econômicos tomam decisões com base nas informações disponíveis e nas suas expectativas, as quais levam em conta o ambiente regulatório. Para alguns, enquanto o mercado de criptoativos não for regulado, não poderá realizar todo o seu potencial, pois sempre deixará de fora uma parcela relevante de investidores que precisam de um nível mínimo de segurança jurídica.

Para outros, o Estado é inconveniente e desnecessário e a regulação será uma traição aos princípios que sempre nortearam os principais projetos, especialmente o bitcoin. Esse é um debate em andamento e o mercado tradicional e o mercado cripto ainda se encontram, a meu ver, em uma dança não coreografada, procurando um ritmo para ajustar mutuamente os seus passos.

 


 

Isac Costa – Professor dos cursos de pós-graduação e educação executiva do Ibmec. Doutorando (USP), Mestre (FGV) e Bacharel (USP) em Direito. Engenheiro de Computação (ITA). Consultor em Regulação Financeira.